中国资本市场的改革与开放

（在香港2002年中国投资政策研讨会上的发言）
二OO二年七月十一日

女士们、先生们：

　　上午好！

　　在香港特别行政区回归祖国五周年之际，我很高兴参加2002年中国投资政策研讨会，并希望借此机会与参会的各界人士共同回顾和讨论中国资本市场近年来改革和开放的情况。

　　一个快速、健康发展的经济，离不开与之相适应的资本市场。资本市场为企业改革和结构调整提供了更为有效途径。资本市场的发展还将促进体制的创新，并为经济体制改革提供了来自市场的新的推动力。

　　在1981年中国恢复发行第一只债券、1983年第一个股份公司成立、1985年发行第一只股票的时候，让那些敢于创新的人始料不及的是，在短短的20多年后，中国的资本市场发展成为其市值接近国内总产值50%，亚洲前三位，并居世界上七十多个新兴市场之首的市场, 在优化资源配置、促进经济发展、改善融资结构等方面发挥了十分重要的作用，引起了令世人的关注。

　　一、中国资本市场近期的改革措施

　　根据国际组织研究，新兴市场的投资回报率高于成熟市场。与成熟市场的投资评估不同的是，国际投资者对新兴市场的信心还包括对其改革与结构调整的预期。近十年国际资本向新兴市场流动些的一些动向也显示了国际投资者对一些新兴市场的信心。这种信心和预期来自于对其经济的快速发展、宏观环境趋于稳定、尤其是改革与结构调整所释放出来的发展潜力、创新能力和竞争力。作为一个新兴市场，中国20多年来的改革与开放给经济带来了勃勃生机和市场繁荣。中国资本市场的发展正是伴随着中国经济从计划经济向市场经济转轨、经济快速发展的过程。近年来，中国资本市场上改革与创新的力度之大，赢得了国际投资者很大的关注和兴趣。前不久召开的国际证监会组织（IOSCO，International Organisation of Securities Commissions ）年会上，诸多与会代表也给予了高度的赞扬。在去年初和9·11后国际资本市场普遍低迷的时候，中航信和中国铝业在国际资本市场成功上市，具体体现了国际资本市场对我经济体制和企业改革前景的良好预期和信心。

　　市场的信心还与股权文化的形成、保护投资者权益密切相关。近年来，新兴市场日益重视股权文化对资本市场的发展和保护投资者权益给予了高度的重视。巴西证监会主席称其为投资的大环境和投资者决策的重要变量。股权文化在成熟市场形成以有上百年历史，它涵盖了对股权价值评估、投资者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同。一个充分发展的股权文化将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的可持续发展。

　　近一年多来，中国证监会围绕市场建设推出的一系列改革和创新的政策与措施，有助于股份文化的形成，有力地促进了证券市场向市场化、规范化、国际化和投资者机构化方向发展。这些措施包括：

　　1、市场化取向的股票发行核准制和上市公司退市机制正式实施，行政审批制退出历史舞台。新的发行体制和退市机制有助于改变上市公司的结构和上市公司整体素质，随着时间的推移，将显现出市场化改革的重要意义。

　　2、强化上市公司治理，推动上市公司质量的提高，加大对上市公司监管的力度。中国证监会先后出台了《上市公司治理准则》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。在这方面走在了新兴市场的前列。国际证监会新兴市场委员会今年六月关于公司治理的有关决议证明，这些举措符合新兴市场监管趋势。上市公司的治理问题是一个长期的演进和企业制度变迁的过程，不可能在一个早晨完成。这些政策标志着我们已经开始了这个旅程，现代化企业制度改革又增加了一个参照系。

　　3、培育新的市场主体，加速发展机构投资者，引入保险资金进入资本市场。2001年是中国基金业扩容速度较快的一年。中国证监会先后出台了《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》和《关于完善基金管理公司董事人选制度的通知》，扩大了基金管理公司发起人的范围，明确了董事会的结构和运作原则，为规范基金管理公司的治理结构创造新的平台。在基金管理公司审核体制中引入了市场监督评价机制，推动基金管理公司等证券投资机构建立自我约束机制，强化诚信意识，有利于树立取信于市场、取信于社会的经营理念。

　　4、推动会计准则国际化进程。会计准则的提高是中国资本市场规范化的前提。在中国加入WTO后，会计行业的制度建设在整个经济运行以及对公众利益的保护方面会起到更为关键的作用。2001年1月1日起，《企业会计制度》开始在股份有限公司实施，并鼓励国有企业和其他企业执行。这是在总结中国资本市场改革情况的基础上制定的，将我国的会计准则国际化进程向前推进了一大步。此外，政府有关部门还完成并发布了《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》，以配合各类金融企业上市和新型投资品种出现的需要。

　　5、外资企业在A股市场上市。2001年11月3日，中国证监会与外经贸部联合发布了有关文件，规范了境内外商投资企业发行上市股票的审核程序和披露要求，并允许外商投资企业受让境内上市公司非流通股。外资企业在中国上市政策意味着中国证券市场在为培育一批业绩优良的上市公司，进产业结构升级和优化资源配置方面又迈出了新的一步，为投资者提供了更多的选择。

　　6、债券市场得到了长足发展。国债、公司债、可转债的发行规模进一步扩大，为投资者提供了更多的投资产品。

　　7、加大对违法违规案件的查处力度。继在全国建立九个大区稽查局之后，中国证监会在2001年进一步从组织上加强稽查力量，筹备成立了稽查二局，加强稽查工作的权威性和有效性，为投资者权益提供了进一步保障。

　　二、中国资本市场的开放

　　中国资本市场在发展过程中始终高度重视对外开放。根据中国政府关于利用“两个市场”和“两种资源”的政策，我们一直在研究如何用好国际资本和市场。虽然我国目前居民储蓄率较高，但有效地引入资本市场和转化为投资资本，尚有许多体制性因素，需要通过改革来解决。我国经济总体上还是一个劳动密集型经济，资本的稀缺性将长期存在，因此要研究资本市场的开放。根据2001年的统计，世界资本市场的证券资产约26.6万亿美元，其中美国约13.8万亿，欧洲7.66万亿，日本约2.26万亿，中国只有5258亿美元，仅为世界证券资产的1.98%。美国、欧洲、日本与中国的比例分别为26:1；15:1；4:1。而上述国家与中国2001年的GDP比例分别为8.8:1；6.8:1；3.6:1。中国资本市场发展潜力是巨大的，需要通过开放来加速发展。

　　资本市场开放不等同于资本帐户项下人民币可兑换。资本市场开放有以下几个层面：

　　首先是资本市场服务业的开放。世界上各主要资本市场和金融中心无不聚集着大批优秀的证券公司和其他中介机构。我们欢迎国际上优秀的证券机构来华，参与中国资本市场的发展，这是市场 体系建设的重要内容。

　　其次，有条件地的放宽资本的跨境流动，吸引合格的外国机构投资再投资于本地市场。印度、韩国、巴西、智利和我国台湾地区在这方面取得了成功的经验，先于本币完全可兑换，通过有控制的方式逐步放开资本市场，在确保不影响宏观经济环境稳定条件下引进了境外证券投资资金，增加市场的资金供应，为发展国内市场和经济建设赢得了宝贵的时间和积累了经验。我们正在与有关部门研究和论证这些市场QFII的经验及引入我市场的可行性，还包括利用外资参与资本市场股权投资、开展外资并购业务等。

　　第三，融资主体跨境上市。中国近年成功地推出了若干大型国有企业在包括香港在内的主要国际资本市场上市，为国有企业改革、减持国有股权比例和支持社保基金作出做出了贡献，获得了国际资本市场的接受和支持。在这方面，今后还有更大的潜力。

　　第四，交易所的国际合作与交流。我国沪、深交易所从建立之初，就开始了广泛的国际合作和交流，使我们的交易手段和交易规则从一开始就达到国际上比较先进的水平。同时，我们注意到，国际上交易所之间联盟与合并、世界三个时区主要资本市场联盟的趋势，将给那些封闭的市场带来巨大的压力。我们将密切关注国际资本市场的动态和发展，加速发展和完善中国的交易所建设。

　　中国在2001年12月11日正式成为WTO成员，为资本市场加快发展带来了新的契机。为全面落实WTO承诺，今年6月1日，中国证监会颁布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，并于7月1日起正式实施。中国证监会全面清理了各项法规和行政审批事项，以履行加入WTO的承诺。，其他有关工作也在加紧落实之中。

　　我们高兴地看到，目前有30家境外证券类机构在内地设立了40家代表处，不少境外证券类机构与内地证券公司、基金管理公司、基金托管银行等开展了密切的合作，合营证券公司或基金管理公司也在筹建之中，并有望年内正式成立。

　　现在资本市场和业界对市场的开放有一些争论和疑虑。这是正常的、健康的争论，因为大家关心、呵护着市场的发展。值得一提的是，有些争论的问题，与我国对外开放的20年中经历过的数次全国性争论有许多雷同之处，即围绕对外开放和外资的作用进行的讨论。我们不应简单地停留在过去的争论水平上。如果在部分行业仍有一些不同意见的话，在加工业、开采业、部分制造业和信息技术，特别是家电等一些行业，以无可争辩的事实，证明了开放与引进外资政策的历史作用，并从各方面凸突现了长期保护和封闭只能是带来的资源配置的低效率和竞争力的低下。那些果敢引入国际竞争，从而推动了企业的产品创新、技术创新，更重要的是制度创新，提高了企业的国际竞争力，有力地启动和发挥了我国的比较优势，繁荣了市场，推动了国民经济的发展。

　　资本市场有着一些特别之处。亚洲金融风波给人们带来许多警示。但是，人们从错综复杂的现象后面，看到了一些本质东西：受波及的国家或在宏观和微观经济的基本面、或在经济结构和金融体系出了问题。我们密切关注着那些经历了金融危机又以极大的勇气坚持结构调整与对外开放、进而创造了一个市场繁荣、经济发展的新局面的国家经验。在把握了资本市场特点的基础上，认真研究我国过去20年对外开放和引进外资的基本经验，对我们今天如何看待资本市场开放无疑有着重要启迪。我们可以从中吸取有益的经验，找到避免风险的办法。

　　上个月韩国作为唯一的一支亚洲足球队打入世界杯半决赛，给人们留下了许多话题。但是，一种锲而不舍的民族精神决不仅仅体现在运动场上。韩国在亚洲金融危机中坚持调整结构和对外开放无疑是他们今天宏观经济环境和资本市场好转的重要因素。而在改革中踌躇不前、步履蹒跚的国家，却仍在经济困境中徘徊。

　　我们看到，外国投资已占韩国证券市值的40％，占台湾地区市场市值17－20％，占日本市值的13.2％，不仅支持了市场的稳定和发展，对恢复投资者的信心发挥了不可忽视的作用。此外，外资的进入，促进了公司竞争力的提高、改善了公司治理、提高了市场的透明度。许多国家的经验和我国其他领域成功的经验证明，对外开放和引进外资、引进技术与管理、加强竞争与合作方面发挥了积极的作用。我们将努力创造条件，为进一步扩大开放资本市场积极作好准备。

　　三、中国资本市场的发展前景

　　诚然，我国资本市场存在着许多问题，还带有明显转轨经济的特征。然而，我们具有新兴市场独特的后发优势。我们能够在过去的12年里快速发展起自己的资本市场，我们同样有能力克服目前的障碍，纠正改革路径导致的一些问题。

　　中国经济发展的良好势头正在成为资本市场不断扩张、投资环境得以持续完善提供关键推动力量。在未来的十年中，如中国的国民生产总值（GDP）增长保持在7%的水平上，将对资本市场带来更多的发展机遇。预计上市公司数量会有较大增加，将有一大批国内外优秀的证券公司、基金公司、咨询公司等中介机构活跃在中国资本市场上，形成一个庞大的、在亚洲举足轻重的资本市场服务产业。

　　随着现代企业制度的完善、上市的民营企业、外商投资资公司的不断增加，有助于提高上市公司的总体质量和公司治理的总体水平。国有企业大规模的改革与重组将为机构投资者，特别是外国机构投资者并购和投资提供更多的商机。中国的居民储蓄资源和企业资源相当丰富。随着体制性因素的消除，我国储蓄将更多地从银行存款转向股票市场和债券市场，以及企业更多地从银行贷款转向证券和债券融资。养老金和其他保险服务产业的成长，并考虑到汇率的变化趋势、直接融资比例的不断提高等因素，将大大增加市场资金的供给，中国资本市场在更高水平上达到均衡。

　　我们要抓住这个大好时机，努力扩大资本市场改革开放的广度和深度，完善法律法规体系，推动股权文化的形成，创造一个良好的资本市场发展大环境。一家著名的国际投资银行预测，2010年中国股票市场的规模将达到2万亿美元左右，占GDP的65％，将成为亚洲最重要的资本市场之一。

　　女士们、先生们：

　　中国改革开放总体的进程决定了中国资本市场将快速发展和更加开放。我们欢迎国际上有经验、运行良好的机构参与中国资本市场的发展，与中国快速发展的经济共同成长。

　　谢谢大家。